前言：知晓李录是在阅读穷查理宝典的序言里，里面有句话令我深刻“在市场经济的今天，满怀士大夫情怀的中国读书人是否也可以通过学习与自身修养的提升来取得世俗社会的成功并实现自身的价值理想呢？”，之后我就拜读李录的著作《文明、现代化、价值投资与中国》，然后尽可能找到他的演讲和访谈进行阅读，不愧是芒格先生的门生，格栅理论、士大夫情怀、投资视野等同出一脉，芒格所说的“我的剑传给能挥舞它的人”，想必李录就是其一。

今天这篇主要是著名投资人李录在北京大学光华管理学院《价值投资》课程十周年沙龙上的演讲实录，围绕 “全球价值投资与时代” 展开，探讨了时代面临的问题、对价值投资的思考及应对策略等内容（后期这篇演讲也会摘录到《文明、现代化、价值投资与中国》书里）。演讲概括为：

1. 时代的困惑

• 国内方面：就业压力大，16 - 24 岁年轻人失业率约 20%，根源是民营经济问题，包括企业家信心及财产人身安全问题，同时房地产等财富性资产缩水影响消费信心，经济政策供需错配致通缩与 “卷”，官僚体系激励不足有 “躺平” 现象，且中国生产与消费失衡，大量商品依赖出口发达国家。
• 国际方面：美国对自身国际角色产生根本质疑，减少在国际秩序中的投入，引发中美、中欧关系变化，国际贸易公共品维护及中国产业发展面临不确定性，国际秩序演变充满未知。

2.对困惑的思考：处于工业起飞后的中间盘整期（2.5 阶段），经济复利增长与社会治理等缓慢变化形成落差，如土地观念在不同文明时代差异曾引发一战、二战，战后德日因国际体系变革实现增长；实体经济与虚拟经济界限模糊，如游戏、软件、英伟达等案例所示；政府职能应从指挥、指导型向共和、商议、支持和服务型转变，以适应经济全球化与规模扩大的需求，需摒弃阻碍经济发展的旧观念。

3.中等收入陷阱、跨越与国际关系：3.0 经济增长依赖要素充分交换流通，中国个人消费占比低、储蓄率高且银行转化效率低，资本市场未有效发挥作用，但香港具备现代资本市场要素可助力；中国式现代化需遵循市场经济共性，保障人身财产、健全资本市场等，同时结合自身特色；当前经济低迷，各环节虽有问题，但政策已转向，任何节点激活都可能带动经济增长，关键是提升个人消费占 GDP 比例。

4.全球价值投资人的应对策略：宏观环境只能接受，微观层面选择公司投资。财富是经济体中的购买力占比，投资目的是保持和增长此占比，应在最具活力经济体中选最具活力公司。回顾价值投资起源，格雷厄姆、凯恩斯、邓普顿等在困境中实践并形成理念，如股票代表公司所有权、市场先生的特点、安全边际、能力圈、选择投资方向及财富本质等，这些理念经实践验证可行，投资者要依此建立能力圈、寻找机会并长期持有优质公司。

5.问答部分

• 卖出决策：犯错、有更好标的、市场极端高估且考虑公司长期成长能力、受托人遇赎回需求时卖出；研究深入理解公司才能做好投资决策，优秀公司长期持有更有利。
• 投资与发展借鉴：美国 3.0 时代发展有偶然因素，中国可借鉴其经验，当前困难可解，关键是找到合适投资方向；改革与经济发展中，民族努力等多因素起作用，高层决策重要但需结合实际。
• 公司估值：便宜是相对概念，格雷厄姆时代看有形资产，如今要综合判断，用 P/E 衡量需关注盈利质量和长期增长能力。
• 企业家特点：成功企业家普遍乐观、永不言败、持续学习、正直诚信，社会需包容不同类型企业家，让市场决定成败。
• 投资意义：价值投资人不是寄生虫，是资本市场和企业发展的重要环节，通过合理定价使市场有效，促进经济要素循环，助力企业成长，推动经济持续增长，教育应普及相关常识。

下面是本人在阅读演讲稿后，做出的记录及思考，把相同类的段落提炼归纳在一起，进行系统的记录及思考，方便学习。

基本常识

1. 如芒格先生所言，常识是最稀缺的认知。因为这些认知往往是在违反常识付出代价后才形成的。

没有常识是可怕的，因为常识是基本的世界观和方法论，没有常识就会失去看待世界的最基本的尺度，看到的将是一个扭曲的、不真实、不完整的世界，把世界看歪了。违背常识会付出代价。所谓的常识通常也是由这些代价反证出来的。所以对常识的讨论总还是有价值的。那到底什么是常识，又如何知晓哪些是常识，哪些是谬论呢？

2.健全的、完整的资本市场是让经济要素充分流通的最重要的保障。

所以资本市场对于市场经济来说很重要，而不是可有可无的东西。

3.相信李光耀先生的理念是对的——对已经被证明正确的做法，坚决去复制推行；对已经被证明不可行的，坚决避免。这是一条非常简单却非常深刻的治国原则。

已经走过的弯路别再走，前人已经走通的路，要学会走，确实简单明了。具体有哪些路，就看看成功的国家都是怎么样做的就知道了，历史就是一面明镜。

4.现代化经济发展的铁律是最大的市场最终会成为唯一的市场。

虽然这几年全球在高台耸立，但只要是现代会经济不可变，那全球化就是不可逆，只是周期性螺旋向上而已。

5.我把狩猎文明、农业文明、科技文明命名为 1.0、2.0、3.0，就是为了将其显著区分，因为我们的观念很多时候滞留在上一个文明状态，不理解动态的经济增长、复利增长。财富是动态的，是被不断创造的，大家回到英国贵族、回到万元户的例子，就能明白这一点。所以我们很多观念需要改变。

我们不能再用2.0文明的思维去思考3.0文明的事物，观念需要改变，常识也需要改变。

6.基本态度是：宏观环境是客观存在的，我们只能接受，微观层面才是我们可以有所作为的。这是作为价值投资人的基本态度。Take theworld the way it is,not what we wish to be,what we want to be.It iswhat it is,take it（接受世界本来的样子，而非我们所希望的，也非我们所想要的。一切如其所是，坦然接受）。 在此前提下，在微观层面、具体公司上有所作为。

宏观层面变化是我们需要承受的，微观层面变化才是需要我们研究和关注的。

7.市场经济的基本要义是：所有重大的经济决策需要由个人利益攸关的企业家，在充分竞争的环境下独立、分别地做出。

我们现在的问题，除了有效需求下降，还有一个原因就是企业家信心不足，动力不足，更多资源没有分配到这些人手中，90%以上的就业是靠这些企业在提供，他们需要更大的空间和更多的资源，才能形成良好的市场经济环境。

如何促进经济增长

1. 官僚体系缺乏有效的正向激励机制，出现了“躺平”现象，也影响了政策的传导

和执行。这是我们在国内面临的一些困惑。

上面政策制定很到位，下面由于层层传递，造成有效信息弱化，又由于缺乏有效的正向激励机制，就出现很多“多做多错，少做少错”、“人浮于事”、“不作为”等现象的发生。如果制定正向激励机制，能对做对的人和事加以表彰，产生正反馈机制，就能提高效率，事半功倍。今后可以观察这类机制是否颁布，来观察是否在改变。

2.促进经济增长的原因和动力已不再是土地和人口，而是市场的大小和生产要素流通的充分程度。这种新旧观念之间的差异是引发一战和二战的最重要的原因。

这是一个新鲜的视角，土地和人口已经不是一个经济发展的核心问题，而市场的大小、生产要素流通快慢才是决定经济增长的原因和动力。

3.大多数国家在从农业经济向现代科技经济转型的过程中，政府职能已经逐步从指挥、指导型转变为共和、商议、支持和服务型。

4.中国市场经济的成功，就是在政府不断让权、不断退出、从指挥转变为服务型职能的过程中实现的。

这就是我们这四十年来的巨大变化的原因之一。

5.一个有高度包容性的社会才能够人尽其才。因为市场经济是由竞争结果来决定的，没法事先判定。

6.经济整体是一个环环相扣的链条，涉及很多节点：企业家的精神、消费者的信心、官员体系的正向激励、外资的信任、中美关系的改善、国际贸易环境的优化，也可以是把香港的资本市场利用起来，保护它的独立性，恢复它的动力，等等。

说明经济是由一个个齿轮连接在一起的链条，只要有一个齿轮驱动起来，转动起来，就能带动其他齿轮一起转动，所以观察经济不能只看某个齿轮，总认为这个动才会经济才会好，其实只要其中一个动起来就有希望带动经济好起来。

经济增长的原动力是什么？

1. 最大的动力来源于个人消费占 GDP 的比例。这是最原生的、自发的、可持续的经济增长的原动力，其他都是服务于它的，都不是可持续的。
2. 最重要的实践就是推动中国自发的、不受外界影响的、可持续的经济增长，而其中最重要的变量就是个人消费占 GDP 的比例。
3. 个人储蓄率从 40%增加到 50%，意味着 GDP 缩减 10%。GDP 减少导致大家对未来的期望降低，进一步导致消费减少，引发公司裁员。消费端出现的问题，增加供给是解决不了的，需要增加实质性的可持续的需求。这些环节就是现代经济的基本，也是稀缺的常识。

所以只需要关注个人储蓄率是否下降，个人消费占 GDP 的比例是否上升，就能知道经济是否能复苏和增长，这是一个常识。

能力圈是什么？

1. 投资人要建立自己的能力圈，明确知道自己哪些懂，哪些不懂，知道能力圈的边界在哪里，只投资能力圈范围内、那些自己能理解的优质公司，并长期持有。

要有能力圈，能力圈是投资充分必要调节。

2.投资人不需要过多研究宏观，不需要把明尼苏达的一万个湖都搞清楚，也不需要把中国经济、世界经济都研究透彻。但是要知道哪个湖里有鱼，哪里竞争不充分，而你又非常了解，在那里建立自己的能力圈。

要在有鱼的地方建立能力圈，所以哪些已经不可能有鱼的地方，比如夕阳行业等，就没必要学习和建立能力圈。

3.但股票却跌了 70%。这个时候才真正地考验你是否拥有能力圈，只有触摸到边界，才能确认这个圈是否存在。

如何检验自己是不是有能力圈，就看持有的公司大跌的时候，心里不怕，不怂，甚至会大胆买入，这就说明这个能力圈是存在的，要不就是假圈子。

4.持有股票的时间长度和卖出的时机，很大程度上取决于你的能力圈是否真实，以及你是否真正理解一家公司。

只有拥有真实的能力圈，才能持有的更长时间，把握住更合理的卖出时机。

5.要不断地加深和拓展自己的能力圈，坚持终身学习。

芒格、巴菲特、李录、唐朝都是行走的书架，只有阅读一切，终身学习才能不断地加深和拓展自己的能力圈。

如何卖出

1. 关于卖出，我的考量主要有以下几点。第一，如果发现自己犯了错，会第一时间卖出。第二，当有更好的投资标的，其风险回报比（risk-award）和潜在损失和收益（downside-upside）更优时，会选择替换。第三，当市场出现了极端的高估泡沫。
2. 最优秀的投资，往往就是投资在这些具有长期持续竞争力和增长潜力的公司上。

很多人会买不会卖，其实卖出就几个理由：看错公司了，卖；价值比较后，有性价比更高的公司，卖；出现极度泡沫，在我这是PE>50以上，卖；然后持有的是在自己能力圈的，有持续竞争力和增长潜力的公司，就是非卖品，但是这样的公司全球估计也没几家。

合格的企业家或管理层如何分辨？

1. 人要有理智分析，但是企业家要选择相信相信的力量因为潮涌之时，众船皆高 (Rising tide lifts all boat)，经济体本身在增长，会奖励那些选择相信的人。所以永不言败是成功的第一步。所有成功的人都具备永不言败、保持乐观、相信未来这些基本的性格。
2. 所以保持乐观、永不言败很重要，持续学习很重要，让别人能够信任你，正直诚信（integrity）也很重要。但除此之外，真的是人尽其才，不拘一格，所以整个社会环境需要包容性。

巴菲特:“我是个好投资家,因为我是企业家;我是个好企业家,因为我是投资家”，当判公司管理层的时候，也要符合这些品行：“永不言败、保持乐观、相信未来、持续学习、正直诚信”

合格的投资者要有什么品行？

1. 我希望像巴菲特先生和芒格先生一样，未来还有三十年的时间去继续实践价值投资。我今天依然像三十年前一样，对这个行业充满激情。这是一个可以与时代共呼吸、同增长的方式，所以充满了吸引力。
2. 从事价值投资可以让我们与时代共呼吸、同增长。我相信，有志于价值投资的人，无论身处何地、面临何种环境，都能够有所作为。
3. 我个人一直对道德和社会正义比对赚钱更有兴趣，年轻时尤其如此。

作为投资者，不能只是为了财富，还需要对这个职业充满激情，要与时代共荣辱，逆境也要保持乐观，还要对道德和社会正义保持最基本的底线。

社会为什么要有投资？

1. 投资力量的结果是产生有效的生产力、有效的供给和需求，产生有效的利润并重新回流，形成一个整体的充分流动的过程。
2. 价值投资的本质是双赢，投资人其实是公司成长很重要的一环。
3. 一个真正有声誉的、有信用的公共市场投资人，长期对公司的背书起到同样重要的作用。而且公共公司的存在，对于把储蓄转化成有效的社会资源，对于这些公司能够成长起来至关重要。这是我们整个现代经济能够进入到自生性的、可持续的长期增长最重要的一环。

所以投资者是股票市场的稳定器，也是有价值公司、优秀公司的发现者，能有效的将社会存量资金，引导到优秀公司里促进公司成长，促进经济发展，所以投资者是市场经济不可缺少的一员！这个职业值得骄傲！

什么是财富？

1. 财富的本质是用来消费的。一个经济体的总量，归根到底是生产总量或是消费总量。所以，财富就是你在整个经济体的购买力中所占的比例。
2. 投资的根本目的是保存和增加你的购买力。衡量富裕程度的标准是你在经济体中所占的比例，而不是绝对数值。
3. 代表投资人，在全球最有活力的经济体中找到那些最有活力、最具创造性的公司，通过持有它们的股票来保障我们的购买力得以保持和增长。
4. 对于个人投资人来说，你需要在你愿意消费、需要消费的经济体中，保持你的购买力，这才是你真正的财富。
5. 财富的本质是经济体中的购买力占比，价值投资的目标是在最具活力的经济体中，持有最具活力的公司的股份，从而保持和增长财富。

财富不是你拥有多少现金、黄金，而是你拥有的购买力在你所在的经济体中的占比，比如在阿根廷和在美国拥有一千万国家货币，所拥有的财富是完全不一样的。同时持有最具活力的公司股份，是最能保持购买力增长，保持财富增值的方式。

价值投资基本理念是什么？

1. 对价值投资的理论和实践做出巨大贡献的是经济学家凯恩斯。很多人都熟悉凯恩斯的宏观经济理论，以及他对战后布雷顿森林体系和全球金融体系设计的贡献，但是很少有人知道凯恩斯也是一位优秀的价值投资人。

巴菲特说经济学大师凯恩斯凯恩斯的《就业、利息和货币通论》中有一章（第12章）是关于市场、市场的心理学、市场参与者的行为等内容。除了本·格雷厄姆的《聪明投资者》的第8章和第20章之外，我认为要说什么书包含的智慧最多，就数《通论》的这一章了。看来这本书的这一章，一定得看看。

2.本·格雷厄姆阐述了三条重要理念。第一，股票不仅是一张可交易的纸，它是一个公司所有权的法定证明。我们刚才谈到，在经济持续增长的过程中，股权能够保障你的购买力，这点很重要，投资的本质是保持和增长购买力。第二，市场由-个体组成，而人的本性追求短期获利，所以人们往往倾向于把股票当作短期交易的筹码，而忽视了它是公司长期的所有权。可以把市场想象成“市场先生”，他是一个非常神经质的人，他的作用并不是告诉你真正的价值，而只是提供买卖的价格。这些价格往往会远低于或者远高于价值，对价值投资人来说，他提供的是服务，而不是指导。第三，未来很难预测，便宜是硬道理，一定要有足够的安全边际。因为你未必能完全理解一家公司，也无法清楚预测公司的未来。但是如果你以足够低的价格买入，留出充足的安全边际，你的投资就会更安心，你也更能坚持长期持有。

价值投资三大核心：买股票就是买公司；市场先生只可利用，不能被蛊惑；购买要有安全边际。要给这三个排序：第一是市场先生，第二是安全边际，第三是买股票就是买公司。

3.长期的投资回报在很大意义上来自于优秀公司通过它们的长期业绩创造出来的价值。

这是芒格和巴菲特的伯克希尔进化后的投资核心：要“拥有一座价值连城的城堡，守护城堡的公爵德才兼备，而且这座城堡周围有宽广的护城河”。

4.芒格先生总结出第五条理念：投资就像钓鱼，要在有鱼的地方钓鱼。他说钓鱼有两条法则，第一条，要在有鱼的地方钓鱼；第二条，千万别忘了第一条。

作为全球经济排名第二的国家，我们这也是湖大鱼多，所以值得价值投资者在这儿一展渔技。

5.这六条价值投资的基本理念重复一下：

1. 股票不仅是一张可交易的纸，它代表了公司的一部分所有权。
2. 市场先生提供给价值投资人的是服务，而非指导。
3. 投资必须要有充足的安全边际。
4. 投资人要明确自己的能力圈。
5. 去有鱼的地方钓鱼。
6. 财富是经济体中的购买力占比。